56亿引进的“网红神药”争议战：花最多的钱，遭最毒的打？

近来，圈内卷起了一股ADC药物的小热潮，各个ADC赛道玩家喜讯频传。

3月21日，第一三共HER2 ADC新药DS-8201的上市申请获得NMPA受理。

5月16日，科伦药业(行情002422,诊股)将旗下生物大分子肿瘤管线授权给默沙东，总包超过14亿美元，大概率是公司核心管线Her2 ADC或Trop2 ADC。

6月7日，NMPA批准了云顶新耀的新药戈沙妥珠单抗（Trodelvy）的上市申请。

国内在申报的ADC项目审批的密集利好传来，似乎预示着ADC药物全面商业化时代的到来。

目前，国内获批的ADC药物一共有5款，其中又以罗氏的TDM-1和荣昌生物(行情688331,诊股)的维迪西妥单抗两个HER2 ADC备受瞩目。

据《Nature》的预测，国内ADC市场于2020年启动，预计2024年和2030年将分别达到74亿元和292亿元，2024-2030年复合年增长率为25.8%。

作为唯一实现了ADC药物商业化的国产创新药企业，荣昌生物在最近几个交易日也“借风”实现了估值修复，从160亿市值涨至138亿，10个交易日接近50%的涨幅。

2021年，荣昌生物的维迪西妥单抗销售额0.84亿元；2022年一季度，公司整体营收为1.5亿，超过了去年全年。

与西雅图基因26亿美元的联姻和占据了国产HER2 ADC的先发优势，市场对于荣昌生物的国产“ADC”龙头之名并无异议。

但要说最近备受争议和热议的，一定是云顶新耀的“网红神药”戈沙妥珠单抗。

Trop2 ADC戈沙妥珠单抗是2019年4月云顶新耀从Immunedics（被吉利德收购）引入，交易条款包括：6500万美元首付款、2.4亿美元开发里程碑费用、5.3亿销售额里程碑付款还有14-20%左右的销售分成。

如果所有里程碑均达成，云顶新耀需要付出8.36亿美元（约合56亿人民币）及未来授权地区销售额14-20%的分成。

争议何在？无非是License in多久能收回成本、云顶新耀是否存在反转价值之争。

1、Trodelvy的价值几何？重磅炸弹？

目前，FDA已经批准了Trodelvy用于治疗尿路上皮癌、三阴乳腺癌，2021年Trodelvy销售额为3.8亿美元（2022Q1销售额1.46亿美元）。有分析师认为，预计2024年Trodelvy的销售额将达到14.4亿美元，理想最高销售额有望达到30亿美元。

于国内市场而言，这款药物击中了未被满足的临床需求，三阴乳腺癌是指ER、PR、HER-2均为阴性的乳腺癌亚型，约占所有乳腺癌发病总数的15%-20%，因为易转移、预后差、缺乏有效治疗，被称为“最难治的乳腺癌”，患者5年生存率仅为13%。

临床数据显示，对于晚期三阴乳腺癌患者，使用Trodelvy可以明显使患者获益，总生存期提升5个月。

在该适应症领域，未来3-4年基本上Trodelvy可以独占整个ADC治疗的药物市场，唯一一个处于临床阶段的额竞争对手，是多禧生物/君实生物(行情688180,诊股)的Trop2 ADC管线DAC-002。

除此之外，云顶新耀引进的Trodelvy还有多个在研适应症处于临床三期，包括二线尿路上皮癌、HR阳性乳腺癌、非小细胞肺癌等。

2、云顶需要解决的问题：价格、商业化体系构建

实际上，市场并非否认Trodelvy这款药物的价值，毕竟吉利德花费210亿美元收购Immunedics和Trodelvy展现的数据&；；；；销售势头已经向市场有所交代。

抛给云顶新耀的问题，实际上是如何快速榨取Trodelvy的市场价值，尽快回本，毕竟引进的代价并不小。

首先需要解决的是定价问题。

2022年3月，英国药品价格监管机构NICE发布了一份指南草案，建议拒绝吉利德Trodelvy用于治疗三阴性乳腺癌，称该药物的价格对英国国家卫生服务体系来说过于昂贵。（NICE估计，在英国有2000名女性患有三阴性乳腺癌，其中650人在获得批准后有资格使用Trodelvy。）

在美国，Trodelvy定价2313.94美元一瓶。据指南显示，理论上用Trodelvy要每三星期一个疗程，每个疗程的第一天及第八天用药，每次用药剂量为每公斤十毫克，每个疗程便要用六支的药量。

假设5个月内需要进行7个疗程的治疗，那么光用药大约需要10万美元。如果按照之前国内所谓“香港代购”5万一只的价格，那么则需要210万人民币。（治疗乳腺癌的网红神药，过往代购盛行）

CAR-T细胞疗法一针也才120万人民币，那么Trodelvy在国内如何定价显然是个大问题。

叠加国内ADC治疗市场刚刚起步，渗透率极低，那么过高的价格无疑也会影响药物销售推进；同时，碍于Trodelvy全球销售价格体系，云顶新耀在制定未来的医保谈判上可能会更加困顿（猜测定价为美国的1/3）。

其次是商业化团队体系构建的问题。

云顶新耀作为创新药商业化“新兵”，其打法与“老大哥”再鼎医药其实相似，而2019年是再鼎的商业化元年，花了3年多的时间才构建起接近1000人的销售团队，砸下了近30亿元的销售费用。

云顶新耀的商业化团队构建才刚刚开始，2020-2021年，公司销售及分销成本分别为0.33亿、1.98亿，同期再鼎医药为7.26亿、13.95亿。

除了面临医药巨头的销售团队规模压力外，云顶新耀的利润率可能被进一步削薄，Trodelvy面市后，云顶新耀要根据产品销售情况给予14-20%的销售分成，假设药物在供应链稳定的情况下保持90%的毛利率，按创新药企大约30%左右的销售费用率计算，再顶格计算20%需要分给吉利德的付款，那么还有40%的净利率。

反推，当所有里程碑达成，云顶付出总计约56亿的买入成本，那么按40%的利润率（这里没算其他行政开支的摊销等），需要累积卖出140亿销售额才能回本。

尽管云顶新药获得的地区权益不止中国（却是核心市场），但目前来看，中国销售用药超过50亿的大品种屈指可数，初步预计云顶新耀至少需要5年以上。

结语：云顶新耀并不是没有突围机会，截止2022年一季度，公司手握26.4亿现金，而公司市值约56.22亿，公司如何善用手上现金和打好商业化突围战，成为了市场拷问公司价值的核心。

另外，除了Trop2 ADC，云顶新耀2022年很可能有两到三个引进产品进入商业化阶段，可能还包括mRNA疫苗（东南亚地区申报），将迎来商业化的井喷期。

或许周五的成交量骤增，就在诉说这些我们未曾看到的预期。