酱酒盛宴下半场的金沙“迷局”

对于酱酒火辣赛道的升班马、在高端酱酒赛道异军突起的贵州金沙窖酒酒业有限公司（简称“金沙酒业”）的上市前景，市场一直报以热切期望。但就在其原定上市计划稳步推进之际，它突然来了个平地急刹车。

相比于去年高瓴旗下私募股权基金高瓴岩恒计划投资金沙酒业，在市场与行业投下的轻轻涟漪，日前传出的金沙酒业与高瓴岩恒“分道扬镳”，显然更加夺人眼球。市场与行业一时间都有些懵懵懂懂。这不仅因为金沙酒业上市之路突生变局——毕竟，酱酒乃至整个白酒赛道正不可避免地“退烧”，更有人指出，酱酒盛宴已进入下半场——还因为其陡然变局之因果逻辑的模糊。

简单梳理金沙酒业冲刺上市、陡然刹车的消息面，便可以发现，公司基本面一片向好，没有值得说道的丑闻，只留一团仿佛“逗人玩”的“迷局”：

2020年，公司提出百亿金沙战略规划；

2021年4月，公司提出，将引进股权投资，力争2024年上市；

2021年6月，经股权变更，宜昌财源投资管理有限公司持有金沙酒业100%股权。随后，宜昌财源变更为宜昌国资委100%持股；

2021年7月，高瓴资本旗下私募投资基金高瓴岩恒股权投资金沙酒业计划首次公开，拟占股25.791%；

2021年12月，金沙酒业完成新一轮股改，同为宜昌国资委100%持股的宜化集团占股30%。股改未见高瓴岩恒身影，后传出高瓴岩恒终止投资计划；

今年初公开报道，金沙酒业去年营收60.66亿元，同比增长122%，上市前景一片看好。但令人不解的是，在其全国经销商大会，公司对上市“只字未提”。随后传出消息，金沙酒业上市计划刹车降速；

3月14日，公司发布通知，暂停旗下珍品版摘要酒发货（新签经销商除外）。3月18日，再发通知，暂停开发专属摘要……

这是什么神奇操作？短短不到一年，竟然变化得如此云里雾里。

而只有拨开其逻辑云雾，才能真正看清金沙酒业布设的“迷局”。

金沙与高瓴，谁“抛弃”了谁？

凤凰网美食发现，目前可见的分析评论，或言金沙酒业与高瓴岩恒协商一致分道扬镳，或言高瓴由于酱酒赛道进入调整，在金沙酒业上市前入股获得“突击”收益渐行渐远，主动“退出”了。但值得注意的是，双方均未对此置评或解释。

凤凰网美食以为，这些猜测未必合乎实情。先说可能性的答案：高瓴岩恒不可能随便放弃一块即将到嘴的肥肉，是金沙酒业“抛弃”了高瓴。

从市场环境看，自去年6月冲高以来，一直被严重高估的白酒板块确实进入了下行调整阶段。在谋求酱酒第二股的赛道上，习酒早已宣布终止上市计划，国台撤回IPO申请，郎酒收到证监会问询函。白酒行业的投资泡沫化程度与二级市场价值回归趋势，加速分化，投资收益预期空间正在明显收窄。

但是，高瓴的投资逻辑是践行长期主义。其目前投资的诸多白酒企业，很少有只注重短期“突击”收益。如江小白系2014年A轮融资进入，古井贡B(行情200596,诊股)已持有6年。通过“做时间（好酒）的朋友”，高瓴赚得盆满钵满。

同时，行情归行情，个案归个案。2018-2021年的四年间，金沙酒业销售收入呈现多倍增长。2022年又是暴涨122%，说明其仍处在高速增长期，且在白酒行业排名已经升至第八位，在强者如林的酱酒赛道则冲入前三。应该说，金沙酒业不会缺少股权投资者，高瓴资本亦无理由在还未入局时便即退出。

另有分析认为，基于趋冷的市场环境，金沙酒业已不得不主动按下上市暂停键。但即使如此，正在迅猛扩张产能的金沙酒业，也不可能关上股权融资的大门。2021年12月，金沙酒业股东宜昌财源、宜化集团，将其持有股权分别出质给宜昌高新产业(行情300832,诊股)投资控股集团有限公司等国有企业，出质金额合计约1.11亿元。今年2月25日，“金沙酒业3万吨酱香型白酒扩建项目”正式开工。

上述项目规划占地面积约1600亩，总投资约82.6亿元。按照2021年金沙酒业2.4万吨产能和60.66亿元的销售数据，该项目将使金沙酒业扩张一倍以上的产能，是公司规划“十四五”末实现具备5万吨年基酒产能和20万吨储能规模的决胜性棋子。82.6亿元的资金从何而来，是个不小挑战。

资金需求旺盛，却又 “拒绝”高瓴，确实令人迷惑。截至2021年，金沙酒业旗下金沙回沙和摘要品牌价值合计1036.45亿；按其销售收入的行业排名，公司估值不低于560亿美元。高瓴岩恒25.791%的股权投资，可为公司带来约144亿元的巨量资金，足以让其产能建设放开手脚大干快上。

高瓴的全盘退出，或只能解释为，金沙酒业想要的，不只是钱。可能还有更为“高端”的东西。这些东西须有助于进一步塑造、提升其高端形象。

从最简单的战略层面分析，金沙酒业“抛弃”高瓴，有利有弊。但关键在于如何权衡利弊得失。弊端在于难免引起市场猜忌；但在公司营收持续高速增长、资金需求旺盛的背景下，主动“抛弃”股权投资者——资本大鳄高瓴，对其矢志追求的“高端”形象，不但无损，而且可能加分。

毕竟，“引入”投资者，与自己抬高标准的“好女不愁嫁”，截然不同。

此前，已传出过中粮集团与金沙酒业的“绯闻”；而金沙酒业、高瓴岩恒分道扬镳的同时，另一“绯闻”不胫而走——华润可能入局。

国企与大牌央企，才是最佳拍档？

凤凰网美食通过梳理相关资讯认为，金沙酒业可能确实下定决心放缓了上市步伐。公司党委书记、董事长张道红将2022年定义为金沙酒业战略升维年。他特别强调说，公司将理性对待此前提出的短时间内营收过百亿发展目标。

据其最新计划，2022年销售回款目标为80亿元。加上对珍品版摘要酒发货的控制，金沙酒业似乎向市场传递出了扩张降速的明确信号。

如此一来，2024年上市计划也便须稳下来，前景不确定性陡增

这或许是金沙酒业与高瓴分道扬镳的缘由之一。更深层次原因，金沙酒业可能会认为，资金之外，高瓴很难提供更多的额外战略价值。

但“绯闻”中的央企华润，则具有这方面的强大吸引力。

近年来，华润不断斥巨资布局白酒板块。就在今年2月16日，金种子酒(行情600199,诊股)（600199.SH）宣布与华润达成战略合作。公告显示，金种子酒控股股东金种子集团引入华润集团作为战略股东，由原本的国资机构阜阳投发100%持股，变更为阜阳投发与华润子公司华润战投分别持股51%和49%。

如上文所述，经过股权调整，金沙酒业是隶属宜昌国资委的100%地方国有企业，由央企华润以战投或股权混改方式入局，均水到渠成。最重要的是，这符合近年来不断升温的“央地重组”政策。

目前，华润“酒局”中的山西汾酒(行情600809,诊股)已斩获颇丰。2018年，华润通过参与山西汾酒混改，正式进入白酒赛道。此后的2018年至2020年，山西汾酒实现营收93.82亿元、118.80亿元、139.96亿元，同期归母净利润分别为14.67亿元、19.39亿元、30.8亿元。2021年前三季度，山西汾酒营收和归母净利分别达到172.57亿元、48.79亿元，同比增速高达66.24%和95.13%。

堪称惊艳的业绩表现，也让山西汾酒成为资本市场的宠儿，其最新市值3626亿元，坐稳行业三甲。这无论如何都不可能不让金沙酒业心动。

更重要的原因在于，除了资金，华润可以提供难得的央企信用背书；华润布局酒业的高端化战略诉求，亦与金沙的高端化目标不谋而合。随着华润酒业高端化战略的推进，旗下华润啤酒2021年度预计归母净利为44亿至47亿，同比增速约为110%-124%。这种实战经验，又是高瓴很难提供的。

尽管高瓴计划投资金沙酒业的目的，可能并非只为获取资本市场的“突击”收益，要做“时间的朋友”，但其作为股权投资，终须上市途径变现收益。而如果金沙酒业上市计划变得遥遥无期，“知难而退”或为最佳选择。

但华润入局，是作战投或股权混改，双方都没有此等压力。

因此，传闻金沙酒业正在与华润密切接触的“绯闻”，并非空穴来风。

甚至可以预测，华润对金种子的战投模式，极有可能被复制到急于在高端化路线站稳脚跟的金沙酒业。更大胆的预测，不排除其成为控股股东。

而这或许更能促成“双赢”，乃至长期“多赢”。

爆品拉升与上市齐降速，金沙有何“野心”？

市场扩张不一定是为上市，但上市主要是为更大的市场扩张。

亦因如此，金沙酒业在不声不响按住上市暂停键后，竟然在继续扩大产能的同时，大张旗鼓放慢了公司利润奶牛珍品版摘要酒的扩张步伐，确实很难让人理解。到底为什么？还是先说答案：金沙酒业看到了高光背后的暗影。

有市场分析认为，金沙酒业此举乃是要通过抑制需求，激化市场“饥渴”，抬高其主力产品摘要酒的高端身价。这并非毫无道理，但太简单了。

不知金沙酒业头顶是否飘着这句谚语：放慢你的脚步，等待你的灵魂。

但可以肯定的是，其在目前大环境下放慢脚步，确有必要。因为金沙酒业在酱酒赛道的异军突起，靠的主要是高端摘要品牌。而这个高端本身仍然极为脆弱，远远称不上价值护城河。而且，未必一直靠得住。

金沙酒业前身是贵州毕节市金沙县的老牌国营酒厂，2007年，湖北宜化(行情000422,诊股)集团增资扩股收购金沙窖酒厂，改制更名为贵州金沙窖酒酒业有限公司。2016年，乘着酱酒火热东风，其千元高端摘要酒正式推出，随后便奇迹般迅速崛起。2020年8月，摘要酒珍品版终端零售价上调10%。一时风光无限。

从产品结构看，高端摘要酒品牌已成为公司利润贡献主力，目前以62%的营收占比，压过了老牌子金沙回沙酒，也一举闯开了公司中高端发展路线。按照去年增长趋势，2022年完全可以达成营收百亿目标。

公司突然放慢脚步，可能是它看到了这支高端大单品风光背后的危机。

毋庸置疑，从商业规律分析，仅仅靠一支顺势成功的高端大单品支持公司走向持续稳健的高端之路，几乎是不可能的。产品结构不优，一切免谈。但显而易见的是，金沙酒业远未形成富有弹性和足以抵抗市场风险的产品矩阵。

其次，它处在一个激烈竞争的市场环境，而在其尚未在高端酱酒这场盛宴上取得话语主导权之际，这个市场环境的热度却已在不可避免地降温。仅在贵州的同行之中，目前，国台2021年含税收入已达百亿，习酒也称其2021年营收约为130亿。截至2021年6月，在贵州地方金融监管局挂牌的上市后备酒企就有11家。一旦市场环境转头入冬，金沙酒业有无足够的棉衣？

再次，这波酱酒盛宴总离不开赤水河畔的茅台镇，盛宴话语权依然掌握在大佬贵州茅台(行情600519,诊股)酒受众。这是域外酱酒品牌不得不考虑的长期风险。一旦酱酒盛宴下半场发生剧变，最先跌落的一定是茅台镇之外二三线品牌，然后才是域内二三线品牌。而金沙酒业并不在茅台镇产区，尽管离得不远。

如何既解决紧迫的现实挑战，又打破长期潜在危机？市场分析，金沙酒业2022年战略提出的产能建设、渠道优化、市场管控等，均非重点，这些只是常规打法而已。

凤凰网美食认为，重中之重是金沙酒业新战略反复强调的“全面提升‘金沙产区’品牌地位”。其隐含的“野心”是，要以酱酒“金沙产区”的王者姿态，与茅台镇产区分庭抗礼；放大企业视野，在更高站位上构建价值壁垒。

据悉，目前金沙酒业正加快“金沙产区”的标准体系、文化体系、品牌体系建设。一言以蔽之，金沙酒业要走一条全新的酱酒之路，打造一个新的“茅台神话”。某种程度上，这与四川郎酒的“赤水河左岸庄园酱酒”相似，但金沙酒业的“野心”更大一些，因为“产区”具有公用品牌性质。

因此，金沙酒业放慢爆品拉升速度，在避免其受到酱酒盛宴下半场可能的市场波动冲击之外，主要是在采取猎豹后蹲战术，收敛锋芒积蓄力量。但其能否最终成功，将取决于两个关键因素。

一是能否找到有足够耐性、愿意同心协力的战略投资者。打造一个酱酒新产区标杆并获得广泛认可，需要长期的投入和等待。这个时间，高瓴的股权投资肯定等不得，但华润的战略投资可以；二是能否尽快培育出酱酒“金沙产区”的生态体系，也就是扩池养鱼，打造产业集群。这对一家企业而言，难度可想而知。但若央企华润入局，前景或会乐观一些。

时间与机会最难平衡。金沙酒业未来如何，凤凰网美食将继续关注。